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2019年三季度中国杠杆率报告:杠杆率上升幅度回调

www.hrbditaitai.com2019-11-19

“从稳定增长和风险防范之间的动态平衡来看,经济有望稳定”,除了对杠杆率的内部结构大惊小怪之外,我们还需要努力进行供给方面的结构性改革,以提振信心,调动各方积极性。 特别是要调动民营经济的积极性,放宽市场准入;调整收入分配方式,释放消费潜力;进一步扩大开放,寻求全球化的新红利

总体判断:实体经济杠杆率回落

2019年第三季度,实体经济部门杠杆率继续保持稳定,从第二季度末的249.5%上升至251.1%,上升1.6% 前三季度,实体经济杠杆率分别上升5.1%、0.7%和1.6%,合计7.4% 从稳定增长的角度来看,这种增长并不高。 金融去杠杆化速度放缓,特别是从债务人一方计算的金融杠杆率也略有上升,这也反映了政策一方为稳定增长所做的适应性调整。

前三个季度的经济增长率分别为6.4%、6.2%和6.0% 宏观杠杆率仍需继续发挥作用 然而,仅仅提高杠杆是不够的,还需要解决调整宏观杠杆比率内部结构的问题。同时,要依靠其他力量稳定增长,特别是加快供给方面的结构改革,增强信心,调动各方积极性。

各部门杠杆率分析

住宅部门的杠杆率继续上升,同比增长略有下降。 前三季度,居民杠杆率分别上升1.1、1.0和1.0个百分点,从2018年底的53.2%上升至2019年第三季度的56.3%,累计上升3.1个百分点 从2008年到2018年,年均增长率为3.5个百分点,而从今年前三个季度开始,居民杠杆率在一个季度内上升了1个百分点,年增长率可能超过过去十年的平均水平。

随着短期消费贷款增速持续下降,短期消费贷款同比增速低于住宅贷款。 在过去的几年里,由于对住房抵押贷款的严格限制,抵押贷款的一些需求是从短期消费贷款中借来的,使得增长率一度接近40% 随着监管机构的有效控制和房地产价格预期的稳定,这一现象得到缓解,短期贷款已恢复正常增长水平。 短期消费贷款包括汽车贷款和大多数信用卡贷款,它们是消费者购买潜力的最直接反映。 目前,国内外复杂多变的经济形势在一定程度上制约了居民的消费需求和购买意愿。 消费贷款增速放缓将在一定程度上拖累整体消费增速。

中国居民的杠杆率已经处于世界中等水平,在新兴经济体中首屈一指。 居民杠杆率过高可以在短期内促进经济增长,但从长期来看,会挤出消费和投资,抑制经济增长的速度和质量。

在统计的34个城市中,有5个城市的居民杠杆率高于80%,即杭州、厦门、温州、海口和深圳 然而,这些城市的房价涨幅普遍较高。 这也表明居民的杠杆率与房地产高度相关。 居民杠杆率最高的三个省(市)是浙江、内蒙古和上海,均在70%以上;最低的是山西和青海,都低于30% 需要注意的是,虽然主要城市和省份居民杠杆率的统计数据具有一定的意义,也可以揭示不同地区居民部门所涉及的风险,但各地区居民的杠杆率并不完全与全国居民可比。 首先,区域国内生产总值总和与国家国内生产总值不一致。 第二,一些地区居民的杠杆率过高是由于居民从其他地方购买房屋造成的。 当地居民杠杆率的风险应该仔细解读,不要过于紧张。

非金融企业杠杆率略有下降

2019年前三季度,非金融企业杠杆率上升2.0个百分点,从2018年底的153.6%上升至155.6%,分别上升3.3、-1.2%和-0.1个百分点 第三季度末非金融企业的杠杆率与第二季度末基本持平。

企业部门的去杠杆化将不可避免地带来经济周期的波动,最直接的表现是前者与生产者价格指数之间的联系。 杠杆率的逐年上升对生产者价格指数的同比增长率有明显的主导作用。 每当企业的杠杆率发生变化时,生产者价格指数通常会在4个滞后期内出现拐点 随着企业部门杠杆率的下降在2019年前三个季度逐渐收窄,我们预计到今年年底生产者价格指数的同比增长率将由负变正。 在大多数情况下,企业的杠杆率将导致生产者价格指数上升约1至2个季度 由于2019年第三季度企业杠杆率基本稳定,我们也预测到年底或明年第一季度生产者价格指数(PPI)将由负向正增长。

从融资工具的结构来看,最显著的变化是表外融资继续下降。 融资工具结构的变化对应于融资结构的进一步改善。 首先,中长期贷款具有较高的稳定性。中长期贷款意味着对未来宏观经济稳定和更稳定资本需求的预期。 第二,表内贷款融资有效避免了表外信贷套利,也有利于降低融资成本。 表外融资的下降表明影子银行资产规模下降,实际资本成本下降。 第三,利率市场化改革引入LPR贷款定价机制后,整体贷款利率有下降趋势。将企业融资结构转移到资产负债表上的中长期贷款将有助于企业部门进一步降低融资成本。

企业债券融资继续增加,这对金融机构具有吸引力。 在新的公司债券中,城市投资债券的比例将增加,而私营企业的比例将下降。 金融去杠杆化对非金融企业融资造成的结构性扭曲依然存在。 虽然影子银行的发展存在监管套利、资本空转移和成本上升等问题,但它客观上支持一些传统金融机构无法覆盖的小微企业融资。 部分资本从传统银行机构流入影子银行,然后以非标准融资的形式流入民营企业和小微企业。尽管资本成本增加了,但这也有助于这些企业获得信贷支持。 金融去杠杆化的一个客观后果是阻断这一渠道,这增加了非金融企业为中国企业和融资平台融资的比例。 我们认为,这一困境只能通过金融供应方改革来解决。 首先,要从根本上提高商业银行的投资和研究能力,扩大对小微企业和民营企业的覆盖面。 其次,进一步发展资本市场,增加金融体系资金来源的多样性,减少对传统商业银行的依赖。 通过发展多元化资本市场支持小微企业和民营企业

政府杠杆率缓慢上升

政府部门的杠杆率缓慢上升。 前三个季度,该指数上升了2.2个百分点,从37.0%升至39.2%,每个季度分别上升了0.7、0.8和0.7个百分点。 其中,第三季度地方政府杠杆率从22.0%上升至22.5%,中央政府杠杆率从16.5%上升至16.7%,增幅为0.2个百分点 与过去的杠杆率相比,今年前三个季度政府部门杠杆率的上升尤为明显,也符合我们对政府增加杠杆率的政策预期。

地方政府债务,尤其是隐性债务,一直是一个棘手的政策问题:一方面要控制债务的增长,另一方面要满足地方政府合理的资金来源 为了解决这一对矛盾,除了需要从更高层面重塑中央与地方的金融关系外,具体措施包括:债务人一方打开更多的大门,资产一方进一步提高资金使用效率

一是适度增加财政赤字和中央政府的杠杆率。 我们估计地方政府融资平台的年利息支出约为3万亿元,而目前地方债务增加约为3万亿元,这显然是不够的。 特别是在短期内,由于地方隐性债务还本付息的压力,不仅限制了地方政府新的基础设施投资支出,也增加了城市投资债务的违约风险。 中央政府借款将有助于缓解这一矛盾。 中央政府的主权债务评级有助于降低债务成本,其货币发行主权也有助于降低债务风险。 特别是,必须强调中央银行和金融当局之间的协调与合作,以减少中央政府杠杆率上升对资本市场的影响。 用政府债券替代地方政府隐性债务,将相应增加政府债券的供应量,影响债券市场的稳定。 这个问题的解决将取决于央行为国债提供额外需求,以稳定金融体系。 在央行的资产负债表中,国债一直相对较低。 我们认为,央行可以适当调整货币发行机制,减少各种“粉红”货币发行工具,将国债转化为基础资产。 这有利于央行重新形成类似外汇的货币发行基础 可以进一步探索具体的运行机制,防止央行完全被动地为财政赤字货币化买单。 形成有效的制度约束是央行增持国债的重要前提。

其次是进一步盘活政府资产,增加资金使用效率。截至2019年三季度末,我国政府存款规模达到35.7万亿元,其中财政性存款4.9万亿,机关团体存款30.8万亿,共占名义GDP的37.5%。政府存款增速也较快。前三季度政府存款共增长了3.0万亿元,其中财政性存款增长0.8万亿,机关团体存款增长2.2万亿。政府存款增加的规模(3.0万亿元)占政府债务增加规模(4.0万亿元)的一大部分。虽然政府存款以机关团体存款为主,并非中央财政可直接调动,但可以通过加强对预算执行进度的考核等方式来督促这些部分提高资金运用效率。如果能够盘活这部分政府存款,便可以在不直接提高政府杠杆率的情况下增加政府支出,拉动经济增长。

金融部门杠杆率继续回落

金融部门杠杆率刻画的是金融部门内部的资产负债关系。资产方统计口径杠杆率由二季度末的58.7%下降至55.8%,下降2.9个百分点;负债方口径杠杆率由二季度末的58.7%升至59.4%,上升了0.7个百分点。全年前三个季度,资产方口径杠杆率下降了4.8个百分点,负债方口径杠杆率下降了1.5个百分点。金融去杠杆的速度有所减慢。

金融部门杠杆率自2016年末达到峰值后,近几年来降幅明显。由于各项严监管政策,银行表外业务收缩明显,“脱实向虚”基本得到遏制,金融去杠杆成效逐步显现。今年三季度,金融去杠杆的速度放缓,尤其是从负债方所统计的金融杠杆率还略有上升,显示金融系统内部拆借活动的增加,也反映出政策面对稳增长所作出的适应性调整。

未来杠杆率走势判断与政策建议

分季度看,一季度杠杆率攀升过快,二季度收缩得太快,三季度较为温和。一季度报告中,我们强调了杠杆率攀升过快的风险,并指出如果一个季度增幅超过5个百分点,全年增幅可能会接近8到10个百分点。针对二季度杠杆率收缩得太快,当季仅上升0.7个百分点,我们又呼吁,稳增长的助力可能不够。果然三季度的经济增长不尽如人意,勉强达到6%。三季度宏观杠杆率上升了1.6个百分点,相比二季度,升幅已经回调,未来经济有望企稳。从稳增长的角度,显然不能一味地加杠杆,而需要在调整宏观杠杆率内部结构上发力。

居民杠杆率仍需保持适度稳定。无论是2008至2018年每年平均3.5个百分点的居民杠杆率升幅,还是今年前三季度单季一个百分点的增幅,都是比较快的速度。从稳杠杆政策的角度,居民杠杆率升幅仍处在一个相对合理的范围。重要的是,考虑到居民杠杆率与房价的密切关系,居民杠杆率的稳定也保证了房价的稳定。从另一个角度看,嚷嚷“居民去杠杆”是要不得的,因为这会带来连锁反应。

企业去杠杆要更有针对性。2017年二季度至今的十个季度中,非金融企业杠杆率除了两个季度有所回升(包括今年一季度攀升了3.3个百分点),其余各季度都是下降,由2017年一季度的161.4%下降到今年三季度的155.6%,下降了5.8个百分点,这是去杠杆非常大的成绩。但值得关注的是,到底去了谁的杠杆?主要还是民企,国企债务占比基本处于上升态势,现在已经占到大约六成多。考虑到企业杠杆率与经济景气周期特别是PPI的关联,企业去杠杆要更有针对性。我们认为,企业去杠杆主要是国企去杠杆,而国企去杠杆主要是僵尸国企和融资平台(2015年 《新预算法》 以后,融资平台债务就从地方政府部门转到了企业部门)。

政府加杠杆需要相应的制度配合。首先,中央政府加杠杆,可能需要容忍赤字率的有所上升,这在年初的预算中就要考虑。其次,中央政府加杠杆意味着增发国债(有专家建议增发“特别国债”),同时要求央行增持国债。这在某种程度上会形成所谓的“财政赤字货币化”。因此,为防止这一情况的出现,需要形成有效的制度化约束。第三,中央政府所加的杠杆主要用于置换地方的隐性债务,这会面临央地之间的博弈。如何设计好相应的机制,也是达成更有效地置换地方隐性债务、减少道德风险的重要方面。

需要强调,从稳增长与防风险的动态平衡角度出发,除了在杠杆率内部结构上做文章,还需要在供给侧结构性改革方面发力,提振信心,调动各方面积极性。特别是调动民营经济的积极性,放宽市场准入;调整收入分配格局,释放消费潜力;进一步扩大开放,寻求新的全球化红利。

(责任编辑:赵金博)

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